来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米