《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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