《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(j公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表iē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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