《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(ch东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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