“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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