《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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