分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yu如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉è)度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉