《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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