《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(j曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗īng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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