“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些为什么福建女人不能娶(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)为什么福建女人不能娶充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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