文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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