分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎ天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音n)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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