摘要

　　4月将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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