主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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