文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　数学中e等于多少，高中数学中e等于多少part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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