“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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