摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。<奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色/p>

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色>

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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