核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　<雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质img alt="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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