文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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