平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(g电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决āo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ong>1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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