《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟。

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