《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生半夜被C醒是一种什么样的感受人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必半夜被C醒是一种什么样的感受会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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