《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？