分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.德国有多大面积，德国相当于中国哪个省3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　德国有多大面积，德国相当于中国哪个省　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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