文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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