《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng蜗牛是不是昆虫类)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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