平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(ji非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么à)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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