《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当(dān鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号g)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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