文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法p>

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zh什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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