平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōn2016年是什么年g)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(2016年是什么年zài)此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展2016年是什么年望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2016年是什么年