文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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