核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(x雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间iǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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