摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗alt="贷(dài)款转弱(ruò)，债(zhài)市(shì)“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和20美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗21同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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