分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转(软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了