文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xià夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处n)额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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