文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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