平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(n四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震éng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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