核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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