摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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