来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗strong>

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗strong>

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。