平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人rong>如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(z已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人hù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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