文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jī女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么n)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么rán)处于历史相女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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