文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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