王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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