核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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