文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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