文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性(xì坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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