平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案币供应量和(hé)存款全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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