核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(sh嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美āng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

　　嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美 alt="高瑞东(dōng) 刘文豪：如何看待(dài)居民(mín)融资再度走(zǒu)弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090010008.png">

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