文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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